一家几乎没有增长的公司的“利润率季度”
大东建托株式会社（TSE: 1878）于2026年7月31日按日本会计准则公布了2027年3月期第一季度（2026年4月1日至6月30日）合并业绩。营业收入增长0.4%至4,801.16亿日元，基本持平；营业利润增长15.5%至393.84亿日元，经常利润增长13.4%至398.12亿日元。营业利润率由7.13%扩大至8.20%。这是价格与结构的季度，而非规模的季度。
最终损益走向相反。归属于母公司所有者的净利润下降1.8%至236.78亿日元，公司直言其原因：对其持股的新加坡灵活办公空间运营商JustCo Holdings Pte. Ltd.股票计提投资有价证券评估损失并计入特别损失。每股收益为72.68日元（上年同期72.72日元），几乎持平；该数据按2025年10月1日1股拆5股的股份分割于上一年度期初实施的假设追溯计算，具有可比性。综合收益增长13.2%至232.68亿日元。
建设业务以更少的工程赚得更多
利润率的故事发生在建设事业。完工工程收入下降5.3%至1,198.46亿日元，但完工工程毛利增长8.0%至334.23亿日元，毛利率提升3.5个百分点至27.9%，公司主要归因于价格调整的效果。分部营业利润增长16.9%至98.96亿日元，分部利润率由6.69%升至8.26%。
订单是与之相对的一面，也是决定未来两年的最重要数字。承接工程额下降21.1%至1,026.45亿日元，公司给出两个原因：上年同期价格调整前订单集中带来的反作用，以及利率上升导致经营环境变化、金融机构融资审查耗时延长。截至2026年6月末，在手工程订单为7,577.66亿日元，下降4.8%。
由此可得两点。其一，1,026.45亿日元的订单低于1,198.46亿日元的完工工程收入——接单与开票之比为0.86——在手订单正在被消耗而非补充。其二，按当前速度，在手订单仍相当于约六个季度的建设收入，近期收入线因此受到保护；若订单不能回升，压力将在更晚出现。同样值得指出的是，带来毛利率改善的价格调整本身，很可能也是订单下滑的一部分原因：价格提高会抬升在建工程的利润率，同时压低签约量。
市场环境并非制约。2026年4至5月累计新设住宅开工120,446户，增长21.1%；大东主战场的租赁住宅开工54,440户，增长24.2%。公司谨慎地指出，这些同比数字包含反弹效应，因为上年同期受建筑基准法修订与建筑物节能法施行影响，开工户数曾出现下降。
租赁是利润引擎，开发改善最快
不动产租赁是最大分部，收入3,079.41亿日元，增长3.9%，分部利润275.10亿日元，增长15.7%，分部利润率由8.02%升至8.93%。其中，大东整栋承租的转租模式所对应的整体承租业务收入增长3.3%至2,726.21亿日元，受益于一括承租物件增加，以及建筑费与住宅价格上涨背景下坚挺的租赁需求。入住者中介件数达85,909件，增长1.5%；6月按租金计算的入住率，居住用同比上升0.3个百分点，事业用下降0.1个百分点。
仅这一个分部就以64%的收入贡献了集团393.84亿日元营业利润中的275.10亿日元，占七成。这正是大东的盈利远比其建设订单簿稳定的原因，也是订单下滑21%却未立即导致业绩预警的原因。
涨幅最大的是不动产开发：由于销售计划偏重第二季度以后，收入下降10.6%至299.90亿日元，但随着上年因将Ascot纳入合并而产生的取得成本调整影响缩小，分部利润增长52.3%至42.21亿日元，分部利润率由8.27%跃升至14.08%。金融事业基本持平，收入30.77亿日元（下降3.1%），利润6.36亿日元（增长4.3%）。包含液化石油气供应、养老与保育、酒店业务的其他分部收入增长3.9%至192.61亿日元，但利润下降30.5%至19.03亿日元：养老设施使用者增加带来增收，但设施扩张的设备投资与护理人才招聘费用的增加更大。总部费用与抵销扩大12.0%至47.83亿日元。
THE Global社成为全资子公司
本次公告中影响最大的公司事件是一宗已完成的收购。大东通过要约收购将上市开发商株式会社THE Global社——业务涵盖销售代理、建筑管理、分让公寓、酒店与收益物业——私有化，并于2026年7月31日使其成为全资子公司。
过程如下：要约期为2026年4月7日至5月22日的30个营业日，价格为每股1,280日元，预定收购数下限4,165,600股，无上限。最终应募12,715,775股，收购款162.76亿日元，于5月28日结算，大东表决权比例达到44.92%。作为对象公司母公司兼第一大股东、持有14,705,000股（51.95%）的SBI控股，已于4月6日约定不应募、在股份合并议案上投赞成票，并在随后的自己股份取得中出售；持股9.88%的第三大股东旭化成住宅约定全额应募。7月9日临时股东大会通过股份合并议案，7月30日生效；7月31日实施自己股份取得，大东持股比例达到100%。视同取得日为2026年7月1日，因此对象公司业绩不计入本季度。
收购理由的表述异常具体。大东的中期经营计划（2024至2026年度）将扩大不动产开发事业列为重点举措，两家公司自2020年前后起在租赁公寓开发上有过合作。大东认为，此次结合有望使其在开发分部达成中期计划不动产投资额1,000亿日元的目标，并到2030年把开发事业打造为集团支柱之一，同时使对象公司能够较早实现营业利润100亿日元。公司列出的企业价值提升举措包括：强化以首都圈都心为中心的住宅开发力与获取力；通过建筑相关职能的集团内联动提升成本效率、稳定收益能力；通过不动产业务一体化运营与退出策略多样化扩大收益机会；借助既有协作实绩与对象公司在Ascot旗下的运营经验，尽早实现并购后整合。
建模时需注意一点：取得原价及对价明细、主要取得相关费用、由此产生的商誉金额与摊销方法期间、承接的资产与负债金额，均披露为现时点尚未确定。162.76亿日元仅为支付给应募股东的收购款，不含消除SBI 51.95%持股的自己股份取得部分。
由短期借款支撑的资产负债表
资产总额增长1.5%至13,875.99亿日元，增加200.96亿日元，构成清晰：现金存款减少250.54亿日元，而销售用不动产增加169.39亿日元、在建销售用不动产增加162.36亿日元、投资有价证券增加100.65亿日元。这是资金从现金转入开发存货，与销售偏重后续季度的分部特征一致。
负债增长2.4%至8,919.23亿日元，资金来源明确：短期借款增加613.03亿日元，超过奖金准备金减少233.66亿日元与应交所得税减少180.98亿日元。净资产下降0.2%至4,956.76亿日元，因为236.78亿日元的利润被267.42亿日元的股息支付所超过。自有资本比率下降0.7个百分点至35.8%，每股净资产由1,534.24日元降至1,523.67日元。
预期维持，隐含一个更吃力的后续
大东维持2026年4月30日公布的预期不变。2027年3月期预期营业收入20,500亿日元，增长3.3%；营业利润1,420亿日元，增长5.0%；经常利润1,400亿日元，增长0.6%；净利润1,080亿日元，增长9.1%；每股收益326.00日元。上半年计划为营业收入9,900亿日元（增长3.2%）、营业利润700亿日元（增长0.9%）、净利润610亿日元（增长22.3%）。
第一季度完成了预期营业收入的23.4%、预期营业利润的27.7%与预期净利润的21.9%。营业利润进度远超均匀分摊，这是值得注意之处：全年计划内含的营业利润率为6.93%，低于本季度刚实现的8.20%，说明该计划并未假设当前盈利水平会延续。这究竟是保守，还是预期建设毛利改善会随着订单下滑的传导而消退，仍是未解之问——而仍有约六个季度深度的7,577.66亿日元在手订单，正是管理层用来求证的时间。
2027年3月期分红预想为每股163.00日元，中期81.00日元、期末82.00日元，与此前公布一致。年度合计的同比比较没有意义：2026年3月期在2025年10月股份分割前派发中期342.00日元、分割后派发期末82.00日元，公司自身也未列示该年度的年度合计。按预期每股收益326.00日元计算，2027年3月期分红率恰为50%。
| 指标 | 2027年3月期一季度 | 2026年3月期一季度 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（百万日元） | 480,116 | 478,250 | +0.4% |
| 营业利润（百万日元） | 39,384 | 34,100 | +15.5% |
| 营业利润率 | 8.20% | 7.13% | +1.07个百分点 |
| 经常利润（百万日元） | 39,812 | 35,095 | +13.4% |
| 归属于母公司所有者的净利润（百万日元） | 23,678 | 24,103 | −1.8% |
| 综合收益（百万日元） | 23,268 | 20,553 | +13.2% |
| 每股收益（日元） | 72.68 | 72.72 | −0.1% |
| 建设事业——营业收入（百万日元） | 119,846 | 126,582 | −5.3% |
| 建设事业——分部利润（百万日元） | 9,896 | 8,462 | +16.9% |
| 建设事业——毛利（百万日元） | 33,423 | — | +8.0% |
| 建设事业——毛利率 | 27.9% | 24.4% | +3.5个百分点 |
| 建设事业——订单额（百万日元） | 102,645 | — | −21.1% |
| 6月30日在手工程订单（百万日元） | 757,766 | — | −4.8% |
| 不动产租赁——营业收入（百万日元） | 307,941 | 296,412 | +3.9% |
| 不动产租赁——分部利润（百万日元） | 27,510 | 23,785 | +15.7% |
| — 其中整体承租业务收入（百万日元） | 272,621 | 264,000 | +3.3% |
| 不动产开发——营业收入（百万日元） | 29,990 | 33,537 | −10.6% |
| 不动产开发——分部利润（百万日元） | 4,221 | 2,772 | +52.3% |
| 金融事业——营业收入（百万日元） | 3,077 | 3,176 | −3.1% |
| 金融事业——分部利润（百万日元） | 636 | 610 | +4.3% |
| 其他——营业收入（百万日元） | 19,261 | 18,541 | +3.9% |
| 其他——分部利润（百万日元） | 1,903 | 2,740 | −30.5% |
| 总部费用与抵销（百万日元） | −4,783 | −4,270 | +12.0% |
| 入住者中介件数 | 85,909 | — | +1.5% |
| 资产总额（百万日元） | 1,387,599 | 1,367,502 | +1.5% |
| 负债总额（百万日元） | 891,923 | 870,904 | +2.4% |
| 净资产（百万日元） | 495,676 | 496,598 | −0.2% |
| 自有资本比率 | 35.8% | 36.5% | −0.7个百分点 |
| 每股净资产（日元） | 1,523.67 | 1,534.24 | −0.7% |
| 2027年3月期预期——营业收入（百万日元） | 2,050,000 | — | +3.3% |
| 2027年3月期预期——营业利润（百万日元） | 142,000 | — | +5.0% |
| 2027年3月期预期——经常利润（百万日元） | 140,000 | — | +0.6% |
| 2027年3月期预期——净利润（百万日元） | 108,000 | — | +9.1% |
| 2027年3月期预期——每股收益（日元） | 326.00 | — | — |
| 年度每股分红（日元） | 163.00 | — | — |
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