营收增长14.7%，净利润增长1.6%——落差本身就是新闻
星崎（Hoshizaki Corporation，东京证券交易所：6465）是总部位于爱知县的商用制冰机、冷藏冷冻柜、洗碗机与饮料分配器制造商，客户涵盖餐饮、酒店与零售流通行业。公司于2026年8月6日按日本会计准则公布了截至2026年12月的财年上半年（2026年1月1日至6月30日）合并业绩。营业收入增长14.7%，由2,385.28亿日元升至2,736.46亿日元，远高于上年同期的9.4%。然而其下的各项均未跟上这一速度：营业利润增长7.3%至327.05亿日元，经常利润增长6.9%至340.53亿日元，归属于母公司所有者的中期净利润仅增长1.6%，至222.97亿日元。
造成这一漏斗形状的是三重彼此独立的压缩，值得分开来看，因为其中只有一项是真正的现金成本。第一是毛利率。营业成本增长15.6%至1,705.66亿日元，略快于收入，因此毛利增长13.3%至1,030.80亿日元，毛利率由38.1%收窄至37.7%。第二是经营费用。销售及一般管理费用增长16.3%至703.74亿日元，是损益表中增速最快的一项：毛利增加120.81亿日元，费用却增加98.56亿日元。剩下的是22.25亿日元的营业利润增量，以及由12.8%降至12.0%的营业利润率。第三重压缩是所得税，下文再谈。
调整后营业利润：收购付出的66亿日元代价
星崎在营业利润之外还披露“调整后营业利润”，即扣除企业合并所产生投资差额（商誉及无形固定资产等）摊销费用与恶性通胀会计影响额之前的营业利润。按此口径，上半年利润由338.86亿日元增长16.1%至393.30亿日元，略高于14.7%的营收增速，调整后营业利润率由14.2%扩大至14.4%。同样的六个月，存在7.3%与16.1%两种增长率。
两者之间的差额本期为66.25亿日元，去年同期为34.06亿日元，加回项大致翻了一倍。其中45.67亿日元为收购商誉及无形资产摊销（上年为16.27亿日元），20.56亿日元为恶性通胀调整（上年为17.78亿日元）。后一项是土耳其的问题而非全集团的问题：土耳其三年累计通胀率已超过100%，集团在合并前须按《国际会计准则第29号》对土耳其子公司财务报表进行调整，此处加回的正是该子公司商誉及无形资产摊销所受的恶性通胀影响。
7.3%还是16.1%才是诚实的数字，取决于如何看待摊销。摊销不涉及现金流出，金额固定，终将摊完；但它同时也是公司为如今贡献营收增长的那些业务真实支付过的现金的会计记录。没有争议的是这项费用落在哪里——它几乎全部落在同一个地方。
美洲就是全部落差
在看数字之前，须留意一项列报变更。自本期起，企业合并产生的商誉及无形固定资产摊销额由原先计入未分配调整额改为分配至各报告分部，下文的上年同期数据也已按新口径重述。分部营业收入包含分部间内部销售。
美洲是增长最快的分部，也是唯一账面利润下降的分部。营业收入增长29.3%至747.73亿日元；账面分部利润下降16.8%至47.64亿日元；调整后营业利润增长33.3%至76.36亿日元。这28.71亿日元的差额全部来自星崎上一财年所收购企业的摊销——而一年前该金额为零，当时该分部的账面利润与调整后利润同为57.28亿日元。美洲目前占对外销售收入的27.1%，高于上年的24.1%，并且单凭一己之力造成了集团营业利润7.3%与16.1%两个增速之间的全部差距。
欧洲以更极端的形式呈现同样的效应。营业收入增长10.5%至303.52亿日元，账面分部利润增长89.2%——至3.75亿日元，仅相当于该分部收入的1.2%。调整后营业利润为35.25亿日元，增长15.5%，利润率11.6%。二者之间是10.93亿日元摊销与20.56亿日元土耳其恶性通胀影响。按账面看欧洲几乎不赚钱；按调整口径看，它是一项正常盈利、却背负两笔巨额非现金费用的业务。
日本仍是发动机：营业收入增长6.2%至1,263.18亿日元，分部利润增长11.1%至195.34亿日元，调整后营业利润增长11.1%至195.98亿日元——两者仅相差6,300万日元，因为日本几乎不承担收购摊销。日本以45.2%的分部收入贡献了59.8%的分部利润总额，利润率由上年的14.8%升至15.5%。公司正从餐饮这一核心市场向酒店、零售与流通等非餐饮市场拓展，主打使用非氟利昂自然冷媒的冷藏柜、制冰机与洗碗机，并表示在入境游带动设备投资的同时，维修与保养需求也在增加。
亚洲是利润率最高的分部：营业收入增长21.8%至479.86亿日元，分部利润增长25.0%至79.84亿日元，利润率16.6%；调整后营业利润增长23.9%至85.23亿日元，主要由印度冷藏柜销售强劲带动。
按产品拆分则从另一端揭示了这笔收购。冷藏柜以870.75亿日元、增长34.8%成为最大单一产品线，原因是美洲冷藏柜收入由63.34亿日元增至199.90亿日元，增长逾两倍。制冰机增长12.2%至509.32亿日元；来自装机存量的经常性收入——保养与维修——增长13.9%至393.65亿日元；洗碗机增长5.1%至187.74亿日元。两条产品线出现下滑：饮料分配器下降1.6%至201.93亿日元，外购他社商品下降2.5%至242.76亿日元。
净利润为何只增长1.6%：所得税这一行
营业利润以下几乎没有变化。营业外收益为32.50亿日元（上年34.34亿日元），营业外费用为19.01亿日元（上年20.61亿日元），经常利润为340.53亿日元，增长6.9%。特别损益两侧均微不足道——特别利益1.60亿日元，特别损失4,700万日元——因此税前中期利润为341.66亿日元，增长7.1%。
增长随后消失在所得税里。所得税等合计由96.66亿日元增至114.99亿日元，增长19.0%，而税前利润仅增长7.1%，实际税率由30.3%升至33.7%，上升3.4个百分点。方向与分部分析所预示的一致：仅在合并层面确认的商誉摊销通常不可税前扣除，因此摊销额翻倍以上会机械地推高合并实际税率。公司在中期决算短信中未披露税率调节表，因此这一归因属于推断而非披露，但从算术上看几乎没有其他可归咎之处。扣除归属于非控制权益的3.68亿日元后，归属于母公司所有者的中期净利润为222.97亿日元，增长1.6%，净利率由9.2%降至8.1%。
每股收益由155.17日元升至159.04日元，增长2.5%，高于1.6%的利润增幅，因为下文所述的回购使期中平均股数由141,470,077股降至140,206,041股。公司无潜在稀释性股份，故未披露稀释每股收益。
综合收益则完全是另一回事：由42.60亿日元增至327.37亿日元，增长668.4%。这一反转几乎全部来自外币折算——本期为正102.67亿日元，上年同期为负175.76亿日元，反向变动278.43亿日元。这是对集团海外净资产的折算效应，而非经营表现，应与业务自身赚取的222.97亿日元区分阅读。
资产负债表：应收款上升，回购缩减股东权益，折算又将其补回
截至2026年6月30日，资产总计5,952.10亿日元，较2025年12月31日增加195.63亿日元。流动资产增加90.04亿日元至3,513.18亿日元，其构成正是14.7%增长所付出的营运资金代价：应收票据、应收账款及合同资产增加121.85亿日元至889.21亿日元，而现金及存款减少76.77亿日元至1,694.12亿日元。固定资产增加105.58亿日元至2,438.91亿日元，主要来自投资及其他资产增加66.03亿日元至472.27亿日元，以及有形固定资产增加49.81亿日元至966.11亿日元。
商誉实际上减少了，由763.52亿日元降至754.00亿日元，因为摊销规模超过了有利的汇率折算。商誉与无形资产合计1,000.52亿日元，占资产总额的16.8%。这正是摊销一项如此之大的资产负债表原因，也大致衡量了它还会压制账面利润多久。
负债合计增加128.02亿日元至1,745.33亿日元。流动负债增加185.34亿日元至1,541.33亿日元，其中应交所得税增加62.23亿日元至120.10亿日元，合同负债与应付票据及账款亦有增加。固定负债减少57.32亿日元至204.00亿日元，几乎全部源于集团设定43.25亿日元退休金信托后，退休福利相关负债由65.80亿日元降至22.73亿日元。
净资产增加67.61亿日元至4,206.76亿日元，但其构成与通常模式恰好相反。股东权益实际上减少了44.61亿日元，至3,175.81亿日元：留存收益增加130.94亿日元，库存股则扣减170.49亿日元。全部增量乃至更多来自其他综合收益累计额，增加106.51亿日元至812.16亿日元，其中仅外币折算调整一项即达105.27亿日元。自有资本比率由68.2%降至67.0%，每股净资产由2,772.73日元升4.0%至2,884.10日元——这一每股数字受益于分母缩小，扣除库存股后的流通股数已降至138,274,520股。
现金流：赚得291亿日元，返还264亿日元
经营活动现金流由135.41亿日元增至290.98亿日元，增长逾一倍。税前中期利润贡献341.66亿日元，折旧62.00亿日元，商誉摊销37.82亿日元——后者上年同期仅8.07亿日元，正是同一笔收购在现金流量表上以加回项的形式出现。营运资金仍在占用现金，但幅度显著缩小：应收账款及合同资产占用115.28亿日元（上年157.26亿日元），存货占用14.93亿日元（上年60.73亿日元），合计比上年少占用约88亿日元。所得税支付额86.42亿日元，与上年86.11亿日元基本持平。
投资活动支出51.84亿日元，上年为106.10亿日元。总流出高于净额所示——购买投资有价证券56.27亿日元、有形固定资产投资53.99亿日元——但定期存款到期收回80.56亿日元（存入26.60亿日元）与出售证券所得20.46亿日元抵消了大部分。经营减投资后的自由现金流为239.14亿日元，上年为29.31亿日元。
筹资活动支出306.95亿日元，上年为77.47亿日元，现金正是流向了这里。回购库存股支出172.06亿日元——公司依据2026年2月13日董事会决议购入3,348,000股——另有为未来回购预托的20.00亿日元、股息92.02亿日元、向非控制股东收购子公司股份17.87亿日元，以及租赁负债偿还4.95亿日元。回购与股息合计264.08亿日元，相当于222.97亿日元净利润的118%。资产负债表上的库存股增加170.49亿日元至355.77亿日元，持有的库存股达6,615,580股，占已发行144,890,100股。现金及现金等价物在计入正29.45亿日元折算差额与17.54亿日元恶性通胀影响后，减少20.82亿日元，期末为1,573.60亿日元。
指引不变，股息不变——外加1拆2分割
2026年12月期全年指引较2026年2月13日公布数未作变更：营业收入5,200亿日元，增长7.0%；营业利润556亿日元，增长7.1%；调整后营业利润682亿日元，增长11.6%；经常利润590亿日元，增长4.8%；归属于母公司所有者的当期净利润382亿日元，增长0.1%；每股收益274.20日元。该每股收益未计入依2026年2月13日董事会决议、于2026年7月1日以后实施的回购的影响。
在这样一个上半年之后仍不动这些数字，是一项判断而非例行公事。上半年完成了全年营收目标的52.6%，却已完成营业利润目标的58.8%与净利润目标的58.4%。因此维持指引意味着一个明显偏弱的下半年：隐含营业收入2,463.54亿日元、营业利润228.95亿日元，两者均低于上半年实绩，隐含营业利润率由12.0%降至9.3%。按调整后口径，下半年隐含值为288.70亿日元，利润率11.7%，低于上半年的14.4%。净利润方面，下半年隐含值为159.03亿日元，而上半年已录得222.97亿日元。要么管理层预期收购摊销与竞争压力将更重地咬入利润，要么这份预测只是偏保守，日后会被上调。
股息总额同样不变，但结构有变。2026年12月期中期股息由50.00日元提高至55.00日元，自2026年9月14日起支付；期末股息预计由65.00日元下调至60.00日元——全年115.00日元，与2025年12月期完全相同。按预期每股收益274.20日元计算，在不计回购的情况下派息率为41.9%。
真正的新内容是同一场2026年8月6日董事会所决议的1拆2股票分割。每一股普通股拆为两股，基准日为2026年12月31日（因股东名册管理人休业，实质为12月30日），生效日为2027年1月1日。已发行股份总数由144,890,100股增至289,780,200股，并依《公司法》第184条第2款于同日修改章程第6条，将授权发行股份总数由5亿股翻倍至10亿股。资本金不变。公司称此举旨在降低投资单位、提高股票流动性并扩大投资者层。若假设该分割于上一财年期初实施，中期每股收益将为79.52日元，上年同期为77.59日元。由于分割自2027年1月1日起生效，2026年12月期60.00日元的期末股息仍是分割前口径。
另一项于6月16日决议、2026年7月9日实施的重大期后事项或许更为关键：星崎以每股5,196日元、合计121.02亿日元（12,102,003,600日元），通过第三方配售方式处分2,329,100股库存股，配售对象为Japan Activation Capital I L.P.（554,000股）与Japan Activation Capital II Alpha L.P.（1,775,100股）两只基金。公司将其定位为面向2027年启动的新中期经营计划的战略合作，该计划以提升资本效率与盈利能力、推进企业价值提升举措为重要课题。连同自现有股东处受让的股份计算，日本激活资本所运营或参与的基金在本次处分后持有星崎约2.7%的股份。与172亿日元回购、股份数翻倍及股息维持不变放在一起看，2027年的资本政策议程并未被刻意隐藏。
管理层对经营环境的判断较为克制。日本经济虽仍面临物价上涨与人手短缺，但在高水平加薪固定化、服务消费稳健以及入境需求平稳的背景下，缓慢复苏基调得以延续。海外方面，印度保持稳健增长，而美国政策走向的不透明、欧洲与中国的经济停滞以及中东地缘政治风险上升令前景蒙上阴影；公司提到，7月发布的IMF《世界经济展望》已将2026年全球增长率由此前的3.1%下调至3.0%。
| 指标 | 2026年12月期上半年 | 2025年12月期上半年 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（百万日元） | 273,646 | 238,528 | +14.7% |
| 毛利（百万日元） | 103,080 | 90,999 | +13.3% |
| 毛利率 | 37.7% | 38.1% | −0.5个百分点 |
| 销售及一般管理费用（百万日元） | 70,374 | 60,518 | +16.3% |
| 营业利润（百万日元） | 32,705 | 30,480 | +7.3% |
| 营业利润率 | 12.0% | 12.8% | −0.8个百分点 |
| 调整后营业利润（百万日元） | 39,330 | 33,886 | +16.1% |
| 调整后营业利润率 | 14.4% | 14.2% | +0.2个百分点 |
| 经常利润（百万日元） | 34,053 | 31,854 | +6.9% |
| 税前中期利润（百万日元） | 34,166 | 31,908 | +7.1% |
| 所得税等（百万日元） | 11,499 | 9,666 | +19.0% |
| 实际税率 | 33.7% | 30.3% | +3.4个百分点 |
| 归属于母公司所有者的中期净利润（百万日元） | 22,297 | 21,952 | +1.6% |
| 净利率 | 8.1% | 9.2% | −1.1个百分点 |
| 综合收益（百万日元） | 32,737 | 4,260 | +668.4% |
| 每股收益（日元） | 159.04 | 155.17 | +2.5% |
| 按1拆2重述的每股收益（日元） | 79.52 | 77.59 | +2.5% |
| 日本 — 营业收入（百万日元） | 126,318 | 118,950 | +6.2% |
| 日本 — 分部利润（百万日元） | 19,534 | 17,584 | +11.1% |
| 日本 — 调整后营业利润（百万日元） | 19,598 | 17,647 | +11.1% |
| 美洲 — 营业收入（百万日元） | 74,773 | 57,811 | +29.3% |
| 美洲 — 分部利润（百万日元） | 4,764 | 5,728 | −16.8% |
| 美洲 — 调整后营业利润（百万日元） | 7,636 | 5,728 | +33.3% |
| 欧洲 — 营业收入（百万日元） | 30,352 | 27,471 | +10.5% |
| 欧洲 — 分部利润（百万日元） | 375 | 198 | +89.2% |
| 欧洲 — 调整后营业利润（百万日元） | 3,525 | 3,051 | +15.5% |
| 亚洲 — 营业收入（百万日元） | 47,986 | 39,392 | +21.8% |
| 亚洲 — 分部利润（百万日元） | 7,984 | 6,388 | +25.0% |
| 亚洲 — 调整后营业利润（百万日元） | 8,523 | 6,877 | +23.9% |
| 资产总计（百万日元） | 595,210 | 575,646 | +3.4% |
| 净资产（百万日元） | 420,676 | 413,914 | +1.6% |
| 自有资本比率 | 67.0% | 68.2% | −1.2个百分点 |
| 每股净资产（日元） | 2,884.10 | 2,772.73 | +4.0% |
| 经营活动现金流（百万日元） | 29,098 | 13,541 | +114.9% |
| 投资活动现金流（百万日元） | −5,184 | −10,610 | +5,426 |
| 筹资活动现金流（百万日元） | −30,695 | −7,747 | −22,948 |
| 期末现金及现金等价物（百万日元） | 157,360 | 159,442 | −1.3% |
| 中期每股股息（日元） | 55.00 | 50.00 | +10.0% |
| 全年每股股息预期（日元） | 115.00 | 115.00 | 不变 |
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